证券时报记者 胡敏文
2026年上半年，凯赛生物（688065）交出一份亮丽的成绩单：营收与净利润实现双增长。然而，这份成绩单的背后，公司定位为第二增长曲线的生物基聚酰胺业务，却出现商业化不及预期、百亿在建项目建设迟缓、产能规划与市场需求错配等一系列问题。
凯赛生物业务主要聚焦聚酰胺产业链，其产品包括可用于生物基聚酰胺生产的单体原料——系列生物法长链二元酸和生物基戊二胺，以及系列生物基聚酰胺等相关产品。其中，公司长链二元酸业务已经实现稳定盈利，而生物基聚酰胺作为公司重点押注的新赛道，现实经营表现与此前预期形成明显落差。
老产线商业化遇冷
早在2021年上半年末，凯赛生物乌苏基地年产5万吨生物基戊二胺、年产10万吨生物基聚酰胺生产线正式投产，这也是国内较早落地的生物基聚酰胺规模化产线。但项目投产后，商业化不及预期。
财报数据显示，2021年投产当年，凯赛生物生物基聚酰胺生产量为1.68万吨，销售量仅0.74万吨；2022年产量达到2.02万吨，销量1.1万吨。此后产销量仍持续处于低位，2025年该产品销售量进一步下滑至0.64万吨；产量0.92万吨，对应10万吨设计产能，产能利用率不足10%（表1）。
产能闲置之外，库存持续堆积。截至2025年末，生物基聚酰胺系列产品库存达2.83万吨，规模超过该产品近三年销量总和。该业务板块长期承压，销售低迷抬高单位产品生产成本，2022年至2025年一直处于负毛利率状态。
2026年上半年，生物基聚酰胺业务实现营收1.08亿元，同比增长63%，毛利率回升至0.57%，虽较往期有所改善，但面对10万吨已有产能，实际市场消化能力依旧薄弱，距离稳定盈利仍有显著差距。
项目开工五年进展缓慢
除了在乌苏基地建设10万吨产能之外，凯赛生物还在山西合成生物产业生态园区布局了体量更为庞大的聚酰胺全产业链项目。
2020年10月，公司与山西转型综合改革示范区管委会签约合作建设产业园，园区总规划投资800亿元，一期计划投资450亿元，旨在打造从玉米原料、生物发酵、戊二胺到聚酰胺成品的完整产业链。
产业园一期核心项目包括年产240万吨玉米深加工项目、年产50万吨生物基戊二胺项目和90万吨生物基聚酰胺项目，由公司与管委会共同投入。玉米深加工项目为聚酰胺项目的上游前置配套工程，为戊二胺生产提供葡萄糖原料。
一期核心项目于2021年正式开工，最初规划开工后3年内建成，2023年投产。后续公司多次发布公告调整完工节点：先是延期至2024年末，又调整至2025年末，后再度延期至2027年12月31日。项目开工至2026年年中已满五年时间，经历三度延期，进展缓慢。公司公告给出的延期理由主要为园区配套基础设施尚未完善，同时考虑下游客户需求释放节奏，分批投产效益更佳。
其中，年产50万吨生物基戊二胺、年产90万吨生物基聚酰胺及年产30万吨生物发酵硫酸盐项目，预算134亿元，至2026年6月30日，合计投入36.52亿元，财报披露的工程进度为27.67%；上游玉米深加工配套项目，即年产240万吨玉米深加工及年产500万吨生物发酵液项目，预算73.69亿元，至2026年中期，合计投入27.32亿元，工程进度为37.47%。
值得注意的是，山西聚酰胺项目还涉及IPO募集资金变更，合计12.7亿元募集资金被投入该项目建设。
回溯历年进度表可见，自2023年起，两个项目建设节奏明显放缓，每年工程进度增幅极其有限（表2）。
一边已建成的10万吨生物基聚酰胺老产线产能利用率不足一成，另一边规划建设90万吨产能，巨大的产能增量该如何消化引发担忧。
资产减值风险引关注
上述山西两大在建工程项目除小部分转入固定资产外，截至2026年6月末，账面余额合计62.63亿元。巨额资金长期沉淀在在建工程科目，绝大部分尚未转为固定资产，暂不产生折旧，但也无法贡献实际经营收益。项目建设周期较原计划大幅拉长，建设速度自2023年起明显放缓，而对应产品生物基聚酰胺商业化前景存在较大不确定性。
当在建工程出现建设严重延期、市场环境发生重大不利变化、预计未来现金流难以覆盖投入成本等减值迹象时，上市公司应当开展减值测试，必要时计提在建工程减值准备。但截至2026年半年报，这两个合计超60亿元的在建工程项目，未见计提减值准备。
风险不仅停留在在建工程。乌苏基地年产10万吨聚酰胺项目总预算20.6亿元，有17.33亿元已转入固定资产。该产线投产后多年产能利用率不足10%，业务长期亏损，存货高企，但财报中同样未见针对该部分固定资产计提减值准备。
在投资者互动平台，曾有投资者直接向公司提问，质疑聚酰胺低利用率背景下大额扩产是否存在资产减值风险。凯赛生物回复称，生物基聚酰胺尚处于商业化推广阶段，公司正在拓展应用场景推进产能消化；山西项目属于中长期战略布局，公司会持续评估产能利用率与市场需求匹配情况。同时公司今年半年报风险提示章节也明确披露，生物基新材料产业化推广进程不及预期，存在新增产能无法消纳的风险。
尽管生物基聚酰胺契合“双碳”大方向，长期赛道逻辑得到部分机构认可，但摆在凯赛生物面前的现实命题十分清晰：现有产能商业化难题尚未解开，百亿级新项目又前路漫漫，公司能否等到下游市场大规模打开，将决定巨额投资最终能否兑现回报。
证券时报记者致电凯赛生物，公司证券部工作人员称，聚酰胺作为新材料，商业化推广周期较长，市场仍在培育阶段，今年上半年销量大致5000吨。尽管乌苏基地产能利用率偏低，但二元酸业务能够贡献稳定现金流与利润，以此托举聚酰胺业务的高投入研发和市场推广。关于相关资产是否需要计提减值，证券部工作人员未给出明确答复。
有财会领域专业人士分析，产能利用率低迷、库存积压，是明确的减值预警信号。同品类现有10万吨产线已出现利用严重不足的情况，在此背景下仍规划推进90万吨大型扩产项目，商业逻辑存在冲突。若该项目实际已放缓甚至搁置，那么对应的在建工程应当开展减值测试，并视情况计提资产减值准备。
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